市场震荡期，分子端仍是关注点
本周A股高位震荡，前期涨幅相对落后的煤炭、电力及消费板块出现明显反弹。在本轮以AI资本开支为驱动的行情中，分子端的变化正是决定市场转换的核心因素，以更能体现本轮硬件行情的电子板块为例：尽管过去一个季度电子行业成交额集中度处于历史最高水平，而其利润占全A的比例同样回到历史高位，对2026Q1全A利润增长的边际贡献达到15%，市场过去的交易集中正是对于边际信息的集中反馈，因此具有合理性。展望未来，在全球金融资产扩张可能已经出现转向的背景下，市场轮动的核心在分子端不在分母端：这意味着：第一，同处科技赛道但是缺乏周期性利润增长支撑的板块，很难是切换的方向；第二，对于传统行业而言，利润改善预期仍然是低位向上的基础。本周反弹的行业看：4月煤炭行业利润增速与利润率均在上行，近期国内重点电厂日耗出现超季节性增长；消费行业看，房地产领域《城市更新“十五五”规划》也强化了传统的“消费——地产”框架的预期抢跑。
美股消费股反弹的启示
美股消费板块本周也出现更明显反弹：即使除去AI PC销售等因素的百思买公司外，消费股也整体见底，但是高端消费反弹明显更为凌厉。AI带来K型经济开始呈现一定消费侧影响：一方面AI的发展对美国劳动力市场形成压力，另一方面AI驱动的资本市场回报率提升有着较强的财富效应。韩国在今年股票市场出现快速上涨与重点企业薪资调整预期下，消费也开始出现了复苏，由于韩国经济体相对较小,因此AI带来的消费侧影响更为广泛：消费数据整体修复，但是高端专卖店消费修复更快。当AI成为宏观经济运行过程中重要的驱动因素时，其景气度的扩散在所难免。考虑到美国AI发展相对更早、权益资产在美国居民资产负债表中占比更高的因素，类似的传导在国内出现可能需要一定的时间，短期分子端的扩散可能更集中于传统制造行业。随着本轮中国新质生产力的提升，景气向部分消费领域扩散的可能性值得关注，这可能是年底切换时的重要关注点。
若海峡重开，更快的传导路径可能在传统领域
在AI科技巨头资本开支增长预期仍非常乐观的背景下，如果海峡通航逐步恢复正常，HALO交易可能会逐步回归，AI的基础设施需求+全球制造业预期的修复将会交汇，这与我们上期判断一致。同时市场对美联储加息预期这一制约因素也出现缓解，沃什更关注的截尾PCE同比在4月进一步下降，市场对美联储年内加息的预期也下降至50%以下。对国内来说，炼厂产能利用率已处于过去5年最低水平，同时以甲醇为代表的下游化工品库存同样处于历史同期低位，海峡放开后需求的重新扩张将会带来大幅修正的机会。
当尾部风险兑现，景气或难独善其身
最近几周霍尔木兹海峡通航情况并未出现实质性的好转，3月以来美国居民部门电价和汽油零售价均出现快速上涨，如果尾部风险情境出现，将会进一步加大海外居民侧生活成本压力。工业革命时期的经验表明，在科技进步对生产关系进行调整的时期，外生冲击会放大生活成本上升的感受，甚至引发社会运动。18世纪末轧棉机的发明引发了棉纺织对羊毛纺织活动的替代，在气候干旱及拿破仑战争的冲击下，英国小麦价格相对于工资最高上涨1.5倍，由此引发了工人大规模破坏机器的“卢德运动”。当尾部风险出现时，景气领域可能也难以独善其身。当前美国汽油价格相比2025年末低点时已上升近60%，而美联储官员对于AI引发的短期通胀压力以及生活成本上升的担忧正在上升。
验牌时刻
6月，市场将在震荡中等待验牌时刻。如果霍尔木兹海峡重开，市场将更有可能重回HALO交易；如果尾部风险情境出现，当前的景气领域也难以独善其身。在此我们做出推荐如下：第一，关注宏观修复与AI人工智能投资往传统经济部门的扩散和价格传导两条主线：工业金属（铜、铝、锂），化工（AI上游材料、炼化等），能源补库与其他大宗品安全库存构建周期的受益品种（油运、干散货）；第二，关注能源价格中枢上移（油、煤炭，锂电、风光）；第三，产能周期见底，随着后续全球工业需求回暖将迎来高弹性的商用车、电网设备、纺织制造、电子化学品等。
风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
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